惠誉：确认昆仑能源“A”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

6月9日，惠誉评级已确认昆仑能源有限公司(昆仑能源)的长期外币发行人违约评级为'A'，展望稳定。惠誉同时确认昆仑能源的高级无抵押评级及其美元高级无抵押票据的评级为'A'。

昆仑能源的最终所有人为中国石油天然气集团有限公司(中国石油，A+/稳定);中国石油直接持有昆仑能源3.2%的股份，并通过其主要子公司中国石油天然气股份有限公司(中石油股份，A+/稳定)间接持有昆仑能源54.38%的股份。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”的评级路径，在中国石油的评级基础上下调一个子级得出昆仑能源的评级。惠誉评定，中国石油在运营层面为昆仑能源提供支持的意愿“高”，战略层面支持意愿“中等”，而法律层面支持意愿“低”。

惠誉基于昆仑能源稳定的业务状况和净现金头寸评定其独立信用状况为 ‘a-’。该公司遍布全国的城市燃气分销业务在行业下行周期展现出韧性;其在天然气价值链的垂直整合及较低的接驳业务敞口有助于降低盈利波动性。

关键评级驱动因素

运营层面的支持意愿“高”：昆仑能源与中国石油的运营协同效应“高”，因为昆仑能源是中国石油旗下唯一的下游天然气分销平台，且中国石油通过昆仑能源的接收站进口液化天然气(LNG)。2021年，昆仑能源的天然气销量约占中国石油国内天然气销售总量的20%，且该比例或将进一步提升，因为中国石油计划通过扩张昆仑能源的城市燃气业务来提升其天然气业务的利润率。

惠誉评定昆仑能源与中国石油的管理层和品牌重合度为“强”。昆仑能源董事会的大部分成员同时担任中国石油其他子公司的高级职务。惠誉预计，中国石油将对昆仑能源的运营保持有力的控制。

战略层面支持意愿“中等”：昆仑能源对中国石油的财务贡献“较低”，在其EBITDA和总资产中占比均不到5%。然而，这不会影响惠誉认为母公司对昆仑能源战略层面支持意愿为“中等”的评估结果，因为昆仑能源的战略重要性并非体现在财务贡献上，而体现在对母公司天然气业务增长的推动上。

昆仑能源助力中国石油向终端用户市场渗透，巩固了中国石油在国内天然气价值链中的市场地位，尤其是在中国石油将其中游资产拆分之后。因此，惠誉将昆仑能源的竞争优势评定为“中等”。由于天然气是中国能源转型计划中的重要组成部分，因此国内天然气消费量中期内有望适度增长，这为昆仑能源“中等”的增长潜力提供支撑。

法律层面的支持意愿“低”：惠誉认为，中国石油在法律层面向昆仑能源提供支持的意愿“低”，因为母公司并未就子公司的债务提供担保。2022年昆仑能源对中国石油的净利润和资产贡献率分别仅为7%和3%，低于中国石油美元债券条款中界定的主要子公司10%的利润或资产贡献阈值。这意味着，昆仑能源若违约将不会触发中国石油美元债券中的交叉违约条款。

单位毛差维持韧性：惠誉预计，中期内昆仑能源的单位毛差将维持韧性。2022年，昆仑能源的单位毛差优于其同业，在天然气成本上涨的情况下仍扩大至0.5元/立方米(2021年为0.48元/立方米)。惠誉认为其原因在于，昆仑能源能够从中国石油获得稳定的管道天然气供应，从而减少了购买通常更昂贵的现货天然气的需求。昆仑能源城市燃气业务的工商用户占比更高，这使其能够通过合同定价更快地转嫁成本，而居民用户的成本转嫁时滞较长。

长期合同量为LNG接收站提供支撑：惠誉预计昆仑能源2022年高达88%的接收站利用率能够持续，因为其LNG接收站主要处理中国石油已锁定的长期进口天然气合同量——尽管在高峰期也会处理临时性现货进口需求。昆仑能源天然气业务的利润受到LNG加工板块的拖累——2022年该板块的损失有部分 因LNG价格走高而收窄，但仍处于亏损状态。

惠誉认为，省政府即将实施天然气接收站气化服务指导价所带来的气化服务平均售价下跌对营收的影响将处于可控范围，因为昆仑能源LNG接收站强韧的利用率和该公司不断扩大的城市燃气业务将为其利润下滑提供缓冲。

现金支撑增长：惠誉预计，昆仑能源将大致维持净现金头寸，因为该公司经营活动创造的强劲现金流足以支撑其资本开支，以及惠誉假设的每年20亿人民币的潜在并购支出。若出现收购机会，其395亿元人民币的强劲现金头寸将为其城市燃气业务的扩张提供支持。大规模的收购交易或将导致昆仑能源出现暂时性负自由现金流，但同时将推动其EBITDA增长高于我们目前的预测。

评级推导摘要

惠誉依据其“母强子弱”的评级路径，采用自上而下的评级方法，在中国石油的评级基础上下调一个子级得出昆仑能源的评级。惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》评定中国石油在法律、战略和运营层面向昆仑能源提供支持的意愿分别为“低”、“中等”、“高”。

关键评级假设

- 2023年零售天然气销量增长10%，中期内保持中高个位数增长

- 中期内天然气销售单位毛差稳定在0.5-0.51元/立方米左右

- 2023年至2026年间LNG接收站的平均利用率为88%-90%

- 2023年液化石油气(LPG)销量将小幅收窄，随后反弹至中低个位数增长率

- 2023年至2026年间每年资本支出和项目收购资金为80亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 中国石油向昆仑能源提供支持的意愿增强

- 中国石油向昆仑能源提供支持的意愿不变的前提下，惠誉对中国石油采取正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中国石油的信用状况减弱

- 中国石油向昆仑能源提供支持的意愿减弱

流动性及债务结构

卓越的流动性：截至2022年末，昆仑能源持有395亿元人民币非受限现金，足以覆盖其53亿元人民币的短期债务以及约60亿元人民币的资本支出预算。此外，昆仑能源还能从母公司获得资金，提高财务灵活性;截至2022年末该公司约38%的借款来自中国石油集团。

发行人简介

昆仑能源在全国范围内运营着268个城市燃气项目以及多处天然气加工设施。该公司拥有并运营着中国石油持有多数股权的所有LNG接收站——河北唐山曹妃甸LNG接收站和江苏如东LNG接收站，以及15座LNG加工厂。唐山和如东LNG接收站的年产能均为650万吨。