穆迪：维持葛洲坝和葛洲坝集团“Baa2”发行人评级，展望调整至“负面”

本文来自“穆迪评级”。

6月7日，穆迪投资者服务公司已维持中国葛洲坝集团股份有限公司 (葛洲坝) 和中国葛洲坝集团有限公司 (葛洲坝集团) Baa2 的发行人评级。

此外，穆迪维持中国葛洲坝集团海外投资香港有限公司发行、并由葛洲坝提供担保的次级永续证券的 Baa3 评级。

同时，穆迪将上述评级的展望从稳定调整为负面。

穆迪副总裁/高级分析师刘玉婷表示：“负面展望反映因投资建设-运营-转让(BOT) 和政府与社会资本合作 (PPP) 项目，葛洲坝和葛洲坝集团的杠杆率高于预期，且公司在未来 12-18 个月去杠杆的能力面临挑战。”

“维持评级反映葛洲坝和葛洲坝集团在高进入壁垒的中国水电建设行业的强大市场地位、其收入可见性、覆盖境内外的多元化业务状况。此外，作为其最终母公司、央企中国能源建设集团有限公司 (中国能建集团) 旗下主要子公司，葛洲坝和葛洲坝集团有着融资渠道顺畅的优秀记录。”刘玉婷补充称。

葛洲坝在葛洲坝集团的资产和利润中占大部分。因此，两者信用状况密切相关。

评级理据

葛洲坝和葛洲坝集团以调整后债务/EBITDA 比率衡量的杠杆率从 2021 年的 8倍左右上升至 2022 年的 12 倍左右，主要由公司激进投资 BOT 和 PPP 项目所致。

同时，2022 年两家公司盈利有所下滑，原因包括建造和收费公路运营等业务板块受到疫情的影响。其水泥生产业务板块遭遇价格下跌且经营成本增加的局面，而房地产业务合约销售额出现下降。

穆迪预计因计划放缓新投资节奏并加大资产处置力度，未来 1-2 年葛洲坝和葛洲坝集团的杠杆率将逐步改善。此外，穆迪预计受新合约规模相当于总收入的 2.7 倍这一因素的强有力支撑，未来 12-18 个月两家公司的收入和盈利将改善。

但是，去杠杆速度仍存在不确定性。如果葛洲坝和葛洲坝集团缺乏重大去杠杆措施，如出售资产或实施业务重组，穆迪预计未来 1-2 年其调整后债务/EBITDA 比率将维持在 10 倍左右。上述杠杆水平相对于其个体信用实力而言较高。

Baa2 的发行人评级包含了葛洲坝和葛洲坝集团的个体信用实力及 3 个子级的提升，提升依据是穆迪预计必要时上述公司将通过其最终母公司中国能建集团获得中国政府(A1/稳定) 的支持。

穆迪的支持评估反映出：(1) 葛洲坝和葛洲坝集团对中国清洁能源建设具有战略重要性;(2) 葛洲坝和葛洲坝集团在中国能建集团业务中发挥重要作用;(3) 政府通过中国能建集团向葛洲坝和葛洲坝集团提供支持的历史记录;(4) 中国政府提供支持的强大实力，这体现在 A1 的主权评级中。

作为主要子公司，葛洲坝和葛洲坝集团在中国能建集团调整后 EBITDA 中的占比约 50%。

葛洲坝和葛洲坝集团的个体信用实力反映了：(1) 其在中国能源建设行业中庞大的规模和强大的市场地位;(2) 大量未完成的建设订单带来良好的收入前景;(3) 多元化的业务组合支持利润率基本保持稳定。

但葛洲坝和葛洲坝集团的个体信用实力还受到下列因素的制约：公司在 BOT和 PPP 项目以及房地产开发领域的大量投资带来的较高杠杆水平;与商业地产业务相关的政策风险和周期风险。

葛洲坝和葛洲坝集团截至 2023 年 3 月底的现金余额和未来 12 个月预期运营现金流不足以覆盖同期的短期债务和预期资本支出。但是，依托其作为国有性质母公司主要子公司的地位，葛洲坝和葛洲坝集团有十分顺畅的国内银行信贷和资本市场融资渠道，其大量尚未使用的银行信贷额度和频繁发行较低利率的境内债券体现了这一点。

环境、社会和治理 (ESG) 因素

目前，ESG 特征对葛洲坝和葛洲坝集团的信用影响有限，但随时间推移有可能对其评级产生压力。但穆迪预期中国政府将通过其最终母公司中国能建集团向葛洲坝和葛洲坝集团提供支持可部分抵消上述风险。

可引起评级上调或下调的因素

若出现以下情况，葛洲坝和葛洲坝集团的评级展望可能恢复至稳定：(1) 公司维持其市场地位及收入可预见性;(2) 审慎管理投资项目的风险状况;(3)债务杠杆及现金流生成情况得到改善，债务/EBITDA 比率趋向于 8.5 倍-9.0倍以下。

若公司个体信用实力保持疲弱，且并无重大去杠杆措施，则穆迪可能下调葛洲坝和葛洲坝集团的评级。

评级下调考虑的信用指标包括调整后债务/EBITDA 比率未能趋向并持续低于8.5 倍-9.0 倍。

在葛洲坝和葛洲坝集团个体信用实力未下降的情况下，如果穆迪认为其对母公司以及中国政府的重要性下降，也可能下调其评级。

截至 2022 年底，中国葛洲坝集团股份有限公司 (葛洲坝) 由中国能源建设股份有限公司 (中国能建) 持股 57.16%，由中国葛洲坝集团有限公司 (葛洲坝集团) 持股 42.84%，而葛洲坝集团又是中国能建的全资子公司。中国能源建设集团有限公司 (中国能建集团) 通过直接和间接方式持有中国能建45.06%股权，而中国能建集团由国务院国有资产监督管理委员会持股 90%，全国社会保障基金理事会持有 10%。中国能建集团对葛洲坝集团和葛洲坝实现完全控制。

葛洲坝和葛洲坝集团也是中国最大的水电建设公司之一。公司主营业务包括建造业、工业制造 (包括环保、水泥制造、民爆和设备制造)、投资 (包括房地产开发、高速公路运营和水利设施)、金融业务和贸易等。

截至 2022 年底，葛洲坝收入和总资产分别为人民币 1,330 亿元和人民币3,570 亿元。葛洲坝是葛洲坝集团的主要子公司。2022 年葛洲坝在葛洲坝集团调整后 EBITDA 和资产中的占比超过 98%。