华泰证券：美国债务上限影响几何？

本文来自微信公众号“华泰证券固收研究”，作者：张继强、陶冶等。

核心观点

在美国偿债压力升高、政治博弈加剧、经济面临下行压力的背景下，本轮债务上限问题引发市场高度关注。通过非常规措施+现金储备，美国财政部预计可以创造9000亿美元左右的腾挪空间，最终大限“X”日或在三季度到来。虽然我们预计大概率最终“有惊无险”，不会引发美国债务违约，但是仍然会从主权风险溢价、投资者风险偏好、美元流动性、经济基本面等角度影响资产价格。整体来看，对短端美债偏不利，长端略偏利好，美股短期可能受益于流动性，但中长期或将面临更多扰动。

美国债务上限的来龙去脉

债务上限是美国财政部法定的发行债券借款最高金额。复盘来看，历史上大多数时期债务上限都会顺利暂停或调整，不过在2011年，债务上限问题引发标普下调美国主权评级，此后债务上限多次成为市场关注的重要政治议题。债务上限的本质是在野党与执政党进行政策博弈的筹码。美国“债务经济”模式下，债务上限必然需要不断上调，而在野党往往借助债务上限问题试图让执政党在部分问题上让步。触及债务上限后，美国财政部可使用非常规措施+财政部现金余额账户(TGA)进行暂时腾挪，而国会需要在非常规措施+现金余额用尽的最终大限“X”日前提高或暂停上限。

本轮债务上限问题为何引发高度关注?

1月13日美国财政部长耶伦表示美国政府于1月19日触及31.4万亿美元债务上限。本轮债务上限问题为何引发市场高度关注?我们认为原因有三：1)2020~2021年债务规模快速扩张+2022年利率上行共同导致美国偿债成本陡增。虽然暂时可能不至于违约，但若继续大幅提高债务上限必然面临更多的阻力;2)“两院分治”可能放大两党博弈力度，中期选举后众议院落入共和党手中意味着民主党缺乏像2021年一样仅靠党内支持调高债务上限的能力，后续不确定性增加;3)美国经济动能已经明显放缓，如果债务上限问题无法妥善解决，势必进一步增加后续衰退风险。

最终大限“X”日大概率在三季度

本轮美国财政部非常规措施+动用现金储备，预计能够创造大约9000亿美元的腾挪空间。我们预计“X”日大概率在三季度，不过具体日期受后续的预算议程、税收规模等因素影响，不确定性仍较大。两院分治+两党分歧明显的政治现实可能会导致债务上限问题持续发酵，不过我们认为最终大概率是“有惊无险”。基准情形下债务上限在“X日”到来前数日或数周内被暂停或提高，乐观情形下两党提前达成妥协，悲观情形下两党分歧较严重，债务上限博弈的“战线”或被拉长。

美国债务上限对资产价格的影响

我们认为可以从四个角度分析债务上限问题对资产价格影响：1)债务违约角度，美国主权风险溢价上升，美债市场波动放大，“X”日附近到期美债可能会出现一定折价;2)风险偏好角度，投资者避险情绪或走高，贵金属可能走强，美股或面临扰动，对到期日较晚的长期美债和部分投资级公司债偏利好。3)美元流动性角度，短期来看TGA账户压降可能补充美元流动性，在一定程度上对冲缩表的影响，对美股包括美债可能偏利好。4)经济基本面角度，政府支出受限+消费者信心受挫，影响居民收入以及消费倾向，或增加美国经济下行压力，加大硬着陆风险。

风险提示：海外通胀超预期，俄乌局势持续紧张。

正文

美国债务上限影响几何

缘起：美国债务上限来龙去脉

债务上限是美国财政部法定的发行债券借款最高金额。为控制政府杠杆率+约束执政党财政纪律，债务上限为国会授权政府可发行公债的最高总额。1917年，债务上限根据第二自由债券法设立，目的是规范财政部举债规模，同时给予财政部在限额内的自由发债权，避开国会审批债务发行的繁杂流程。如果美国政府国债总量触及上限，财政部将无法发行新债，直至债务上限得到提升或暂停。如果债务上限问题无法解决而演变为危机，美国政府将面临债务违约及关门风险。

复盘来看，历史上大多数时期债务上限都会顺利暂停或调整，近似美国两党定期协调财政主张的行政事件窗口。不过在2011年，债务上限问题引发标普下调美国主权评级，此后债务上限多次成为市场关注的重要政治议题。1960~2021年间国会共78次修改债务上限，历届总统任期内均以两党达成共识、提升/暂停债务上限告终。然而2011年以来债务上限问题的解决变得越发艰难，曾导致多次僵局：

1)2011年债务上限问题导致主权信用评级下调。2011年5月，财政部因触及债务上限采取非常规措施，共和党要求削减赤字以换取提高债务上限，民主党坚持反对就债务上限进行谈判。8月2日奥巴马签署《预算控制法案》，双方终于达成提高债务上限的协议，避免债务违约，但标普仍以担忧美国政策制定为由，将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，引发市场震动;

2)2013年债务上限问题导致政府关门。2013年5月，美国债务水平再次临近债务上限，共和党试图利用债务上限问题取消平价医疗法案。国会两院达成债务上限协议前，美国政府出现持续16天的停摆，直至国会最终将债务上限暂停到2014年2月。奥巴马政府报告称，政府停摆导致美国减少了12万个工作岗位，经济增长放缓了0.6%;

3)2018年债务上限问题再次导致政府关门。2013年债务上限问题解决后，可能由于债务上限问题的“辩论疲劳”，两党多次顺利就债务上限暂停达成一致。然而2018年底，特朗普政府就修建美墨边境墙一事无法与民主党达成一致，12月起美国政府经历了史上最长的一次停摆。最终迫于持续恶化的财政情况，两党达成为期两年的暂停上限计划;

4)2021年债务上限提高的提案获勉强通过。2021年10月，美国政府触及28.9万亿美元的法定债务上限，国会同意小幅提高债务限额，但该限额仅能支撑至12月。尽管民主党当时拥有完全的国会控制权，考虑到选民对赤字的担忧，民主党希望和共和党达成一致共同调整债务上限，但共和党始终没有妥协。直到12月，民主党最终在美国国会以简单多数表决通过立法，将债务上限提高至31.4万亿美元，暂时缓解了债务上限危机。

债务上限的本质是在野党与执政党进行政策博弈的筹码。美国“债务经济”模式下，债务上限必然需要不断上调，而在野党往往借助债务上限问题试图让执政党在部分问题上让步。

布雷顿森林体系瓦解后，美国政府不断发行债务，通过贸易逆差向全球输送美元流动性，产油国等商品出口国再将美元盈余用于投资美国国债，形成美元-债务循环，维持美国作为全球信用中心的地位。为确保美元作为全球储备货币，美国债务总量持续攀升，未偿还债务余额不断增长，成为历届执政党必须应对的难题。由于债务上限的修改首先需要在国会两院通过，在野党便能通过阻止提升债务上限的法案表决，迫使执政党在其他问题上做出让步。

债务上限问题如何解决?非常规措施过渡→暂停或上调上限。触及债务上限后，美国财政部可使用非常规措施+财政部现金余额账户(TGA)进行暂时腾挪。通过会计政策调整及动用储备现金，财政部得以暂时将名义债务总额控制在债务上限以下。非常规措施用尽后，债务上限将再次被触及，若国会仍未能及时暂停/提高债务上限，政府支出及债务偿付将受到直接影响，可能触发政府停摆及主权债务违约，放大系统性风险。

推演：本轮债务上限，今夕景不同

本轮债务上限为何引发关注?

1月13日，美国财政部长耶伦已表示，美国政府将于1月19日触及31.4万亿美元债务上限，这是继2021年年底后，美国再次面临债务上限危机。2月1日美国总统拜登在与新上任的美国众议院共和党籍议长麦卡锡就债务上限问题已经展开讨论，美联储主席鲍威尔在2月FOMC会后也被多次问及债务上限相关问题。为何本轮债务上限引发市场重点关注?

首先，2020~2021年债务规模快速扩张+2022年利率上行共同导致美国偿债成本陡增。虽然暂时可能不至于违约，但若继续大幅提高债务上限必然面临更多的阻力。2020和2021年，为了应对疫情美国财政赤字已经大幅扩张，而2022年美联储快速加息进一步引发国债利率大幅上升。疫情初期美联储大幅降息，美国政府以较低成本借入大量资金，先后出台2万亿刺激法案、1.2万亿基建法案等大规模刺激举措提振经济。但随着美国通胀持续上升，美联储连续加息，国债利率大幅上行，这意味着即使“借新还旧”，美国政府的偿付压力也会增加。高额利息支出最终将由美国纳税人承担，与主张减税的共和党人及富人阶层形成利益冲突，加大债务上限问题的协调难度。

其次，“两院分治”可能放大两党博弈力度，中期选举后众议院落入共和党手中意味着民主党缺乏像2021年一样仅靠党内支持调高债务上限的能力，后续不确定性增加。总结近十年来的债务上限僵局，两党更倾向于通过博弈对预算支出与负债规模争取提升债务上限，有条件地达成合作。一般来说执政党希望维持政府支出不变，而在野党则更倾向于寻求限制政府支出。两党均将债务上限视作政治博弈的工具，21年底增加债务上限的提案在参议院遭到共和党强烈反对，最终通过“预算协调程序”，仅依靠民主党党内参议员支持勉强通过。2022年中期选举后，共和党夺回众议院，与民主党把持的参议院形成“两院分治”格局。共和党保守派议员借助众议院议长选举，加强了国会的财政约束，本次债务上限能否提升的不确定性进一步增加。

最后，美国经济动能已经明显放缓，如果债务上限问题无法妥善解决，势必进一步增加后续衰退风险。从PMI来看，无论是制造业还是非制造业PMI都已经位于下行通道，如果趋势持续，在读数上可能接近历史上的衰退情形。从彭博衰退预测模型和华尔街日报(WSJ)经济学家调查等指标来看，美国未来12个月衰退概率或已在50%以上。如果债务上限问题对经济再造成额外拖累，美国可能难逃“硬着陆”。

非常规措施腾挪，X日可能在三季度

在债务上限被暂停或上调前，美国财政部将采用非常规措施+动用现金储备，能够创造大约9000亿美元的腾挪空间。非常规措施的本质是暂停部分非必要支出为政府发债提供额外的空间。1月19日触及债务上限后，美国财政部长耶伦致信国会，表示即日起将采取非常规措施，具体包括以下四项：

(1) 赎回公务员退休和残疾人士基金(CSRDF)、邮政服务退休人员健康福利基金(PSRHBF)的现有投资，并暂停新的投资;

(2) 暂停政府证券投资基金(G Fund)的再投资;

(3) 暂停外汇稳定基金(ESF)的再投资;

(4) 暂停出售州和地方政府系列债券(SLGS)。

除了动用以上非常规措施，财政部存放在美联储(TGA账户)的现金也可以被用于偿付债务和维持政府运转。截至美国触及债务上限的1月19日，财政部TGA账户余额为3775亿美元，而根据美国财政部估算，通过CSRDF+ PSRHBF、G Fund、ESF、SLGS等非常规措施，分别能提供大约1840、2940、170、300亿美元的额外资金，总计达9000亿美元左右。不过财政部也说明了，这种估算存在着较大的不确定性。

我们预计本轮债务上限的“X”日大概率在三季度，不过具体日期受后续的预算议程、税收规模等因素影响，不确定性仍较大。1月19日美国财政部部长耶伦表示，通过非常规措施和现金，美国政府可以至少维持运转到6月初，而两党研究中心去年底表示预计可以维持到三季度。我们认为耶伦作为财政部部长，她的估算可能相对保守，以便为财政部后续运作争取更大空间，预计“X”日在三季度的可能性较大。预测债务上限的关键在于摸清政府后续收入/支出的节奏，总统的2024财年预算请求——可能在2月/3月某个时间发布(去年3月发布)——较有可能引发共和党的反应。预计众议院预算将在不久后公布，这应该更明确地界定所要求的预算削减。此后，国会预算办公室(CBO)或将在3月至4月的某个时间发布新的预算估计。美国一般把次年的4月中旬作为上一年个人所得税报税的截止日期，因此每年4月左右往往是美国财政收入高峰期，而2023年的报税截止日期是4月18日，二季度的税收规模将在很大程度上影响最后的“X”日的时间点。综上所述，我们预计在5月左右会有一个对“X”日更准确的估计。

非常规措施和现金储备耗尽后，暂停或提高债务上限都是可能的选项，也不排除两党达成短期协议暂时延后“X”日的可能。无论最终暂停还是提高债务上限，达成后的效果其实类似。如果在“X”日前两党还是无法达成妥协，也有可能像2021年10月一样，通过短暂的暂停(当时暂停至2021年12月)为最终债务上限调整达成一致赢得时间窗口。

两院分治+两党分歧明显的政治现实可能会导致债务上限问题持续发酵，不过考虑到债务上限未能及时调整的代价，我们认为最终大概率是“有惊无险”。2022年中期选举后，共和党以222席位赢得众议院，这也意味着民主党若希望暂停或调高债务上限都需要共和党或至少部分共和党议员的支持。从民主党籍总统拜登和共和党籍众议院议长麦卡锡2月1日的会谈来看，两党对债务上限的分歧仍大，拜登认为应该先上调债务上限，再讨论削减支出，而麦卡锡则坚持应该在上调债务上限的同时确定支出削减计划。不过参考政治分歧同样严重的2011及2013年，债务上限均在“X日”到期前数天甚至数小时才得到提升，此次大概率也是“有惊无险”。2011年标普下调美国主权评级后，两党应对债务上限危机相对克制，主权评级再度下调可能性较小。

不同的解决方式和路径同样会给经济、金融市场带来不同程度的扰动。我们做了三种情形的假设，按照扰动程度由小到大排序：

1)乐观情形：两党在上半年就财政支出削减达成妥协，在“X日”到来前早早调整或暂停债务上限。不过这种情形发生的可能性相对较低。

2)基准情形：债务上限在“X日”到来前数日或数周内被暂停或提高。从两党博弈的角度来看，债务上限最终往往会演绎成“胆小者游戏”，只有到接近“X日”的时候，可能才能看到双方最后的筹码，并最终在一定程度上相互妥协。

3)悲观情形：两党分歧严重，可能在“X日”前数日达成一份临时协议，未来几个月暂停债务上限或仅小幅提升，债务上限博弈的“战线”或被拉长。债务上限问题或将持续困扰美国经济和金融市场，不完全排除出现美国政府关门等风险。

协调难度大，市场波动或堪比2011年

正如前文所述，本次债务上限协调难度较大，因此我们更多参考引发主权债评级下调的2011年作为偏悲观情形进行分析讨论。我们认为对市场的影响具体分为四个方面：

第一、从违约风险的角度，债务上限问题或导致美国主权风险溢价上升，将放大美债市场波动， “X”日附近到期美债可能会出现一定折价。由于2011年主权信用评级下调的先例，CDS(信用违约互换)对债务上限的反应非常敏感，美债CDS Spread从1月中旬以来已有明显走高。和历次债务上限“X”日前1~2月才大幅上涨有所不同，本次CDS Spread上行的时间点明显提前，并且幅度较高，比如一年期美债CDS Spread已经接近2011年时的高点水平。我们认为这一方面说明两院分治+两党分歧明显导致本次债务上限问题解决的难度较大，另一方面可能也部分计入了美国后续衰退风险。从2011年经验来看，“X”日附近的美债市场波动率会有明显放大、流动性较紧，且 “X”日附近到期的美债会有一定折价，主要体现在超短期美债收益率和部分个券上。

第二、从风险偏好的角度，债务上限或引发投资者趋于避险，贵金属价格走高，美股面临一定的扰动，对到期日较晚的长期美债和部分投资级公司债偏利好。避险情绪驱动下，“X”日附近贵金属价格明显走高，权益资产下跌，美股波动率陡升。到期日较晚、几乎不受违约风险影响的长期美债同样受益于避险情绪，长端利率趋于下行。美国公司债表现分化，高收益债更类似权益资产表现，而投资级债券受到欢迎。美元同时受到避险情绪+主权风险溢价上升影响，“X”日附近波动不大，不过在债务上限问题解决后，有望走出一波上行趋势。

第三、从美元流动性的角度，债务上限将改变美国财政部支出/收入行为，从而影响市场流动性，短期来看TGA账户压降可能补充美元流动性，在一定程度上对冲缩表的影响，对美股包括美债可能略偏利好。无论是隔夜逆回购(ON RRP)还是财政部一般账户(TGA)，都可以粗略理解为趴在美联储资产负债表中的蓄水池。一旦这两个账户的资金压降，说明蓄水池里的“水”更多流入实体经济或资本市场。因此可以用美联储资产负债表规模-隔夜逆回购-财政部TGA账户(Fed B/S - ON RRP – TGA)作为美元流动性的代理指标，2020年8月以来，这一指标和美股的同步性非常好(当然这种相关性不能简单认为是因果关系)。从2022年5月以来，财政部TGA账户余额已经从9600亿美元降至2月8日的不足5000亿美元，参考历史经验，预计将在“X”日前降至1000亿美元甚至更低，持续补充美元流动性，一定程度上或抵消950亿美元/月的缩表影响。不过一旦债务上限问题解决，财政部TGA账户可能重新开始“蓄水”，对流动性或将形成负面冲击。

第四、从经济基本面的角度，政府支出受限+消费者信心受挫，影响居民收入以及消费倾向。债务上限问题如果无法尽快解决，或增加美国经济下行压力，加大硬着陆风险。一方面，虽然政府在“X”日前仍能维持运转，但支出能力必然部分受限;另一方面，政治和经济前景的不确定性也会拖累美国居民消费信心。2021年9月穆迪发布分析报告估计,美国政府的实质性违约可能产生类似大衰退的宏观经济后果:国内生产总值(GDP)下降4%,失业人数近600万人,失业率达9%。当然美国债务违约是极小概率情形。不过考虑到美国经济动能已经明显放缓，债务上限问题的拖延也可能增加美国经济下行压力，最终加大硬着陆风险。

风险提示：

1)海外通胀超预期。若海外通胀反复，可能导致主要央行加息幅度超预期，引发全球风险资产回调;。

2)俄乌局势持续紧张。俄乌冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，相关局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。